Spin-off: как найти зарытые сокровища в пустыне рыночного кризиса

Spin-off:
Как найти зарытые сокровища в пустыне рыночного кризиса

В последние годы лишь немногие российские компании пользовались возможностью проведения spin-off («выделение части активов в самостоятельную компанию») – корпоративной реорганизации, позволяющей раскрыть потенциал непрофильных бизнесов и добиться увеличения стоимости компаний в рамках всей группы.

Тем не менее ряд успешных российских примеров осуществления spin-off показывает, что этот механизм является хорошей альтернативой проведению IPO либо продаже стратегическому инвестору в случае отчуждения непрофильных активов.

Spin-off чаще всего проводится в тех случаях, когда предприятие занимается несколькими видами деятельности. При этом, естественно, некоторые из них считаются непрофильными для основного бизнеса, однако все же могут привлечь внимание инвесторов. В Европе и США проведение spin-off является достаточно распространенной практикой, а вот для крупных российских компаний данный вид корпоративной реорганизации еще в новинку.

Например, можно назвать выделение ОАО «Полюс Золото» из ОАО ГМК «Норильский никель», а также выделение отдельных компаний (генерирующих, сбытовых) в ходе реорганизации РАО «ЕЭС России».

При условии сохранения нестабильности на фондовых рынках акционеры российских компаний могут активнее использовать процедуру выделения непрофильных

активов в самостоятельные акционерные общества. Это расширяет возможности акционера по управлению своими инвестициями, так как ситуация в разных отраслях и в отношении разных компаний может

развиваться по совершенно различным сценариям – обладая акциями основной компании, а также акциями компаний, выделенных из нее, акционер может оперировать этими бумагами независимо.

Технология процесса

В сущности, в ходе выделения происходит бесплатное распределение акций выделяемого юридического лица (выделяемой компании) между действующими акционерами основного общества (материнской компании).
При проведении обычного выделения в соответствии с российским законодательством выделяемая компания представляет собой вновь создаваемое юридическое лицо, которому материнская компания в ходе выделения передает часть своих активов и обязательств (схема 1).

Такой вариант выделения обычно используется, когда материнской компании принадлежит 100% выделяемых активов (как в случае выделения ОАО «Полюс Золото» из ОАО ГМК «Норильский никель»). Если это не так, то выделение может привести к возникновению многоуровневой структуры собственности, усложняющей управление и снижающей итоговую оценку выделяемой компании.

Для решения данной проблемы в 2006 году в российское законодательство

был введен новый вид выделения (ст. 19.1 Закона об акционерных обществах) – выделение с одновременным присоединением. В ходе такого выделения принадлежащие материнской компании акции действующей дочерней компании (выделяемой компании) вносятся в уставный капитал еще одной, вновь создаваемой дочерней компании. В свою очередь последняя присоединяется к выделяемой компании, в результате чего акционеры материнской компании получают акции непосредственно выделяемой компании (схема 2).

Одним из первых примеров использования выделения с одновременным присоединением стало выделение ОГК-5 и ТГК-5 из РАО «ЕЭС России». Впоследствии этот вариант также применялся при выделении большинства остальных дочерних и зависимых обществ в ходе окончательной реорганизации РАО «ЕЭС».

Основания для проведения

Для проведения spin-off может существовать целый ряд причин, но основной из них является возможность отделения от материнской компании того или иного подразделения и передачи его акционерам материнской компании без

возникновения неблагоприятных налоговых последствий. Акционеры материнской компании будут по-прежнему нести обязательства по уплате налога на прибыль (или доходы физических лиц) от продажи акций выделяемой или материнской компании – если решат продать эти бумаги.

Однако после spin-off каждый акционер сможет принять самостоятельное решение о продаже принадлежащих ему акций материнской либо выделенной компании, а также о сроках такой продажи, что является неоспоримым преимуществом.

Так, например, акционеры материнской компании могут не иметь намерения (или возможности) продавать принадлежащие им акции материнской компании, но могут решить избавиться от акций выделяемой компании, или наоборот. Проведение материнской компанией spin-off существенно расширяет круг возможностей акционеров в отношении принадлежащих им инвестиций.

Spin-off также может способствовать увеличению акционерной стоимости обеих компаний. Если наряду с основной материнская компания занимается непрофильной деятельностью, то руководство может рассмотреть варианты отчуждения непрофильных бизнесов: распределение акций в виде дивидендов, проведение IPO, продажа стратегическому инвестору, а также выделение.

При распределении акций в качестве дивидендов обычно возникают неблагоприятные юридические и налоговые последствия, поэтому на практике, как правило, рассматриваются только три последние возможности.

В отличие от IPO, при spin-off акции выделяемой компании распределяются только между акционерами материнской. В отличие от IPO и продажи стратегическому инвестору, spin-off не ведет к привлечению дополнительных средств для материнской компании.

Тем не менее spin-off может положительным образом сказаться на стоимости как материнской, так и выделяемой компании. Отчуждение непрофильных активов позволяет материнской компании уделить большее внимание своей основной деятельности, что должно повысить её эффективность. Одновременно выделяемая компания может привлекать средства и развивать собственный бизнес, ориентируясь только на специфику своей отрасли, не обращая внимание на состояние дел в отрасли материнской компании.

В числе причин для проведения spin-off можно назвать:

Положения законодательства США и ЕС

В случае если среди акционеров или владельцев депозитарных акций материнской компании есть «американские лица» (по терминологии законодательства США о ценных бумагах), ее руководство должно учитывать требования американского законодательства. Однако, несмотря на

возможность освобождения от регистрации в Комиссии по ценным бумагам и биржам США (The United States Securities and Exchange Commission, SEC) для операций выделения, подобная реорганизация, осуществленная в соответствии с российским законодательством, может не отвечать необходимым критериям законодательства США.

С точки зрения законодательства США выделение представляет собой способ размещения ценных бумаг акций выделяемой компании, требующий регистрации в SEC (и, соответственно, подготовки проспекта и соблюдения иных требований), если только оно не подпадает под случай освобождения от регистрации. По общему правилу выделение освобождается от регистрации в случае, когда такая реорганизация отвечает ряду критериев, включая:

Если реорганизация российской компании в форме выделения не соответствует тем или иным критериям, необходимо структурировать ее таким образом, чтобы получить освобождение по другим основаниям, таким как:

В соответствии с законодательством ЕС (если среди акционеров или владельцев депозитарных акций материнской компании есть европейские инвесторы) распределение ценных бумаг, таких как акции выделяемой компании, обычно сопровождается публикацией проспекта эмиссии. Освобождение от регистрации, скорее всего, будет действовать в том случае, если выделение сводится к размещению акций на безвозмездной основе существующим акционерам.

Освобождение также имеет место в случае размещения бумаг в пользу только квалифицированных инвесторов либо ограниченного (менее ста) круга лиц (помимо квалифицированных инвесторов) в каждом государстве Европейской экономической зоны.

Для выполнения требований о предоставлении достаточной информации и соблюдения сложившейся международной практики материнская компания может подготовить подробный информационный меморандум для своих акционеров, куда будут включены:

Если у реорганизации в форме выделения и есть какие-либо недостатки, то это сроки её осуществления. Выделение обычно требует меньших финансовых затрат, чем IPO или продажа стратегическому инвестору, однако для проведения такого решения через органы управления компании, а также для получения одобрения регулирующих органов может потребоваться значительно больше времени.

Процесс начинается с того, что совет директоров материнской компании на своем заседании принимает решение о созыве внеочередного общего собрания акционеров и утверждает условия выделения, выносимые на рассмотрение собрания. Кроме того, хотя такое требование российским законодательством прямо не предусмотрено, совет директоров может утвердить проект информационного меморандума.

Ряд важных решений в отношении выделения принимаются тремя четвертями голосов, имеющихся у акционеров, которые присутствуют на внеочередном собрании, в том числе:

Права акционеров и кредиторов

Акционеры, голосовавшие против выделения или не принявшие участие в голосовании, вправе требовать от материнской компании выкупа своих акций. Цена выкупа устанавливается советом директоров на основании рыночной стоимости, определенной независимым оценщиком.

Тем не менее сумма, которую материнская компания вправе направить на выкуп акций, ограничена российским законодательством – она не может составлять более 10% от стоимости чистых активов материнской компании, рассчитанной по состоянию на дату проведения внеочередного собрания. В случае направления акционерами требований о выкупе большего количества акций, они выкупаются пропорционально заявленным требованиям.

Кроме того, материнская компания должна уведомить своих кредиторов о проведении выделения путем публикации в журнале «Вестник государственной регистрации». Если права требования кредитора возникли до первого опубликования уведомления о реорганизации, кредитор вправе потребовать досрочного исполнения материнской компанией соответствующего обязательства, а при невозможности досрочного исполнения – прекращения обязательства и возмещения связанных с этим убытков.

В случае реорганизации по механизму выделения с одновременным присоединением процесс включает два этапа:

Далее право акционеров требовать выкупа акций и право кредиторов требовать досрочного исполнения обязательств возникают как на уровне материнской, так и на уровне выделяемой компании.

Последующее международное IPO или получение листинга за рубежом

По завершении всех необходимых действий выделенная компания осуществляет деятельность самостоятельно и вправе реализовывать собственную коммерческую стратегию, включая проведение российского или международного IPO.

Однако вместе с другими активами, переданными ей материнской компанией в ходе выделения, выделенная компания могла получить и необходимые денежные средства. Поэтому, если рыночные условия неблагоприятны для проведения IPO или выделяемая компания не нуждается в дополнительном капитале, выделяемая компания может принять решение о получении листинга за рубежом без размещения ценных бумаг, что увеличит ликвидность её акций.

Сравнение выделения дочерней компании, проведения её IPO
и продажи стратегическому инвестору как способов увеличения акционерной стоимости

	Выделение	IPO дочерней компании	Продажа стратегическому инвестору
Структура	Выделение дочерней компании из материнской	Материнская компания сохраняет за собой акции дочерней, проводит размещение акций/ДР дочерней	Материнская компания реализует все или часть акций дочерней
Материальная выгода акционеров материнской компании	В виде акций/ДР выделенной компании	Прямо не появляется, но возможно увеличение стоимости дочерней компании и, соответственно, стоимости материнской	Прямо не появляется, но возможно получение премии за контроль над дочерней компанией и, соответственно, стоимости материнской
Привлечение капитала	Нет	Привлечение нового капитала для дочерней компании	Выручка, полученная материнской компанией
Требования к получению корпоративных одобрений на уровне материнской компании	Одобрение большинством в 75% голосов акционеров	Необходимость в получении одобрения акционеров невелика	Необходимость в получении одобрения акционеров невелика за исключением случаев крупной сделки
Сроки	8–12 месяцев	3–4 месяца	Гибкие: 2–3 месяца
Раскрытие информации	Информационный меморандум с включением финансовой отчетности за 3 года (если имеется)	Проспект эмиссии с финансовой отчетностью за 3 года	Свободное: специальных требований по раскрытию информации не предусмотрено

начальник отдела анализа рынка акций, «КИТ Финанс»

Целью выделения компании обычно является повышение эффективности ведения бизнеса, оптимизация управления, возможность дальнейшего роста и участия в сделках в секторе. Зачастую выделение компании (отдельного бизнеса) позволяет раскрыть дополнительную стоимость этого бизнеса, если у него существуют своя специфика в оценке. Также причиной для spin-off может быть необходимость освобождения головной компании от непрофильного бизнеса, который в то же время представляет интерес для её акционеров, и поэтому продажа стратегическому инвестору была бы менее предпочтительным вариантом.

В случае выделения «Полюс Золота» акционеры стремились раскрыть дополнительную стоимость золоторудной компании, которая формируется по другим принципам и не полностью раскрывалась в рамках консолидированного бизнеса.«Северсталь-Авто» – это выделение другого бизнеса, которым легче управлять отдельно, так же, как и оценивать.

Что касается РАО «ЕЭС России», то опять-таки речь идет о повышении эффективности деятельности различных бизнесов в рамках электроэнергетики и в первую очередь – о привлечении инвестиций в сектор для дальнейшего развития. Для достижения этой цели было решено разбить РАО «ЕЭС России» как естественную монополию по разным видам бизнеса, выделить конкурентную и регулируемую части, создав для первой рынок электроэнергии и введя новые тарифы для второй. Результат реструктуризации РАО «ЕЭС России» можно в целом оценить как положительный: холдинг был разделен на 24 части, в сектор удалось привлечь около 1 трлн руб. частных инвестиций, полным ходом идет реализация масштабной инвестиционной программы, в 2008 году введено более 1 ГВт новых мощностей.

Если выделение бизнеса приводит к повышению его эффективности и стоимости, то такие действия вполне можно считать целесообразными. Как показала практика, часто стоимость компаний по отдельности выше, чем когда они находятся в составе одной структуры, особенно если направление бизнесов различно (хорошим примером может быть АФК «Система», рыночная стоимость которой значительно ниже, чем сумма принадлежащих ей активов). Что касается продажи актива стратегическому партнеру, то в данном случае акционер выходит из бизнеса, а это не всегда является целью. Выделение же позволяет акционерам остаться в бизнесе. При этом повышение эффективности бизнеса увеличивает его стоимость, так же, как и возможность участия в M&A уже отдельной компанией.

Очень щепетильный вопрос при выделении: разделение долгов, денежных средств и части других активов, которые могли использоваться разными бизнесами в материнской компании совместно.

Андрей Краснов, аналитик по электроэнергетике, компания «Атон»

В общем и целом я бы не стал рассматривать выделение энергетических компаний из РАО «ЕЭС России» как удачный пример spin-off – слишком специфичны были условия и причины. К тому же spin-off все-таки подразумевает именно выделение одной компании из другой, при этом материнская компания продолжает свою деятельность – РАО же перестало существовать вовсе.
Многие отраслевые эксперты ожидают дальнейших структурных преобразований российской электроэнергетики, в частности, укрупнения через создание еще более крупных энергетических холдингов на базе ОГК и ТГК. Если такой процесс «перетасовки» активов все-таки случится, я думаю, что мы увидим еще немало примеров использования механизма spin-off.

Ольга Митрофанова, аналитик по металлургии, компания «Атон»

Выделение «Полюс Золота» из «Норильского никеля» в 2006 году можно по праву считать одним из самых удачных spin-off за всю историю существования публичного бизнеса в России. Положительную роль сыграл и грамотный подход к самому процессу выделения (четкие и прозрачные для акционеров условия, быстрая реализация процедуры spin-off), и удачное стечение обстоятельств в виде взрывного роста цен на никель и общего интереса к российскому фондовому рынку.
В результате spin-off и «Полюс Золото», и «Норильский никель» смогли привлечь дополнительные средства для финансирования своих инвестиционных программ и дальнейшего расширения и укрепления бизнеса, а акционеры – неплохо заработать.