20.01.2010
Листинг на Лондонской фондовой бирже без размещения ценных бумаг
За последние несколько лет Лондонская фондовая биржа («ЛФБ») стала основной иностранной площадкой для листинга ценных бумаг российских эмитентов. С 2005 года практически все IPO российских компаний на сумму свыше 400 миллионов долларов сопровождались листингом на ЛФБ, который обеспечил им больший круг заинтересованных инвесторов и необходимую ликвидность для поддержания вторичного рынка размещаемых ценных бумаг.
|
Алан Карташкин, |
В то же время, для получения статуса и преимуществ компании, прошедшей листинг на ЛФБ, размещение ценных бумаг не является обязательным условием – как и на российских биржах, листинг может быть получен без размещения ценных бумаг. И тому есть примеры: в конце 2006 года листинг своих депозитарных расписок на ЛФБ осуществило ОАО «Полюс Золото»; в июле 2009 года его примеру последовало ОАО «РусГидро» (к слову, ОАО «РусГидро» стало единственной российской компанией, получившей листинг на ЛФБ в 2009 году). Оба прецедента показали, что даже в отсутствие размещения листинг на ЛФБ способен стать важным IR-событием для компании, инструментом привлечения дополнительного внимания со стороны инвестиционного сообщества, аналитиков. Как при благоприятных рыночных условиях, так и в случае кризиса и пониженной активности на рынках капитала, листинг на ЛФБ является относительно доступным способом повышения инвестиционной привлекательности компании.
Какие преимущества дает листинг на ЛФБ российской компании?
|
Максим Кулешов, |
До имплементации в Великобритании Директивы ЕС о проспектах в 2005 году ценные бумаги российских эмитентов могли допускаться к обращению в нерегулируемом секторе ЛФБ без прохождения процедуры листинга. Несмотря на отсутствие формального листинга, данная возможность позволяла заинтересованным иностранным инвесторам торговать такими ценными бумагами с использованием стандартной инфраструктуры ЛФБ. Ситуация изменилась в 2005 году после введения новых правил в рамках имплементации Директивы ЕС о проспектах – листинг стал единственным способом допуска ценных бумаг на Основной рынок¹ ЛФБ² .
Чем же интересен листинг на ЛФБ российским компаниям? Листинг в Лондоне, одном из ключевых финансовых центров мира, предоставляет российским эмитентам доступ к более широкому пулу международных инвесторов, включая тех, кто специализируется на инвестициях в российские компании, но в силу разных обстоятельств – будь то внутренние ограничения не приобретение нелистингованных ценных бумаг, неудобство расчетов, разница во времени или иное – не имеет возможности инвестировать непосредственно в России. Кроме того, значительный рост популярности ЛФБ среди российских эмитентов в последние годы, видимо, не в последнюю очередь связан с более мягкими листинговыми требованиями по сравнению с Нью-Йоркской фондовой биржей – прежним фаворитом российских компаний. После принятия Закона Сарбейнза-Оксли в 2002 г. и его дальнейшей имплементации, соблюдение требований американского законодательства в отношении отчетности и корпоративного управления стало в ряде случаев обременительным и неоправданно дорогим при наличии достойной альтернативной площадки в виде ЛФБ. В настоящее время российские эмитенты начинают интересоваться и иными зарубежными биржами, например, Франкфуртской фондовой биржей, биржой Евронекст в Париже, Гонгконгской биржей. Требования, применяемые при листинге на Франкфуртской фондовой бирже и бирже Евронекст, в общих чертах похожи на английские требования, так как и законодательство Великобритании, и законодательство ФРГ и Франции в этой сфере представляют собой имплементацию, с теми или иными особенностями, положений Директивы ЕС о проспектах. Гонгконгские правила листинга по общему правилу предъявляют более жесткие требования к эмитенту, в том числе в части минимального количества ценных бумаг в свободном обращении или необходимости наличия определенного количества директоров компании в Гонгконге (хотя, как и в случае с рядом других иностранных бирж, при наличии разумных оснований компания может добиться некоторых послаблений). В любом случае, на настоящий момент ЛФБ остается основной иностранной площадкой для российских ценных бумаг. Именно по этой причине в данной статье анализируются, прежде всего, правила листинга на ЛФБ, хотя ряд общих положений будет одинаково применим к листингу на любой общепризнанной иностранной бирже.
Среди основных целей, преследуемых российскими эмитентами при получении листинга на ЛФБ, можно выделить следующие:
Повышение ликвидности и рыночной стоимости листингуемых ценных бумаг. Как упоминалось выше, листинг делает ценные бумаги компании доступными более широкому кругу международных инвесторов. Кроме того, повышению ликвидности способствует и увеличение интереса аналитиков к компании, получившей листинг на ЛФБ.
Превращение ценных бумаг в «валюту» для будущих сделок. Повышение ликвидности ценных бумаг увеличивает их ценность как средства платежа и расширяет возможности их использования эмитентом и его акционерами в других сделках: например, при приобретении компаний, создании совместных предприятий. Повышается также привлекательность ценных бумаг как средства премирования сотрудников.
Создание базы для международных размещений в будущем. Путем листинга на ЛФБ компания создает свою историю в качестве международной публичной компании. В дальнейшем это способно упростить и ускорить проведение международных размещений как с точки зрения маркетинга, так и с точки зрения юридических процедур, так как эмитенту уже не надо будет получать листинг в связи с размещением. При этом в отличие от листинга в связи с IPO или другими размещениями, листинг без размещения фактически не зависит от рыночных условий и может быть проведен в более спокойном режиме.
Повышение престижа и репутации компании. В дополнение к указанному выше, листинг на ЛФБ в целом становится определенным «знаком качества» эмитента и подчеркивает его принадлежность к международным публичным компаниям.
Кому в первую очередь может быть интересен листинг на ЛФБ?
В соответствии с российским законодательством только профессиональные участники рынка ценных бумаг, имеющие соответствующую лицензию Федеральной службы по финансовым рынкам («ФСФР»), могут осуществлять учет прав на российские акции. Так как иностранные организации, учитывающие права на ценные бумаги для целей расчетов на ЛФБ, не имеют лицензий ФСФР, листинг российских акций на ЛФБ на практике фактически не возможен, однако российские эмитенты могут провести листинг депозитарных расписок, удостоверяющих права на их акции. В этом случае российские акции остаются в российской системе учета прав на акции и регистрируются на имя банка-депозитария, а банк депозитарий выпускает депозитарные расписки, которые после листинга могут обращаться на ЛФБ. Несмотря на то что депозитарные расписки выпускаются банком-депозитарием, именно российский эмитент отвечает за подготовку проспекта для листинга и по своей роли фактически приравнивается к эмитенту листингуемых ценных бумаг (депозитарных расписок)³.
Выпуск депозитарных расписок на акции российских компаний осуществляется по разрешению ФСФР на размещение и(или) обращение акций за пределами России. Одним из условий выдачи разрешения ФСФР является соблюдение российским эмитентом следующего требования: эмитент и его акционеры могут размещать или предлагать за пределами Российской Федерации в форме депозитарных расписок не более 50% от общего количества акций, предлагаемых к приобретению на территории Российской Федерации. Данное требование означает, что выпуск депозитарных расписок без одновременного предложения акций эмитентом или его акционером фактически не возможен. Соответственно, листинг без размещения депозитарных расписок на ЛФБ интересен прежде всего российским компаниям, уже имеющим депозитарные расписки без листинга. Как правило, наличие у российской компании программы депозитарных расписок, не имеющих листинга, обусловлено следующими обстоятельствами:
Программа была создана до вступления в силу правил ФСФР об обязательном предложении акций в России при организации обращения депозитарных расписок за рубежом⁴.
Программа эмитента была создана в связи с реорганизацией другой российской компании, имеющей программу депозитарных расписок. Примерами данного варианта являются создание программы АДР ОАО «Полюс Золото» при его выделении из ОАО «ГМК «Норильский никель», а также создание программ ГДР компаниями электроэнергетической отрасли, выделившимися из ОАО РАО «ЕЭС России». В этом случае выпуск и листинг депозитарных расписок новой компании, создаваемой в результате реорганизации, становится важным элементом отношений с инвесторами. Получение владельцами депозитарных расписок реорганизуемой компании российских акций в новых компаниях, создаваемых в ходе реорганизации, может быть проблематично в силу разных причин, поэтому такие инвесторы обычно ожидают, что им будет предоставлена возможность получить депозитарные расписки новых компаний, создаваемых в ходе реорганизации. Отражая сложившуюся практику, действующая с 1 января 2010 года новая редакция положения ФСФР о порядке выдачи разрешений на размещение и(или) обращение акций за рубежом⁵ прямо освобождает от необходимости предлагать акции к приобретению в России в случае создания программ депозитарных расписок для целей размещения в связи с реорганизацией другой российской компании, имеющей программу депозитарных расписок на основании ранее полученного разрешения ФСФР.
Кроме того, сравнительно недавно ФСФР опубликовала проект приказа⁷ , который при соблюдении ряда условий должен позволить российским эмитентам, чьи акции включены в котировальный список «А» на российских биржах, создавать программы депозитарных расписок без размещения акций. Несомненно, таким эмитентам также будет интересен дальнейший листинг депозитарных расписок на ЛФБ или иной общепризнанной иностранной бирже
Что требуется для листинга на ЛФБ?
Если не углубляться в технические моменты, ключевыми условиями для листинга депозитарных расписок на ЛФБ являются следующие:
Регистрация проспекта ценных бумаг в Управлении Великобритании по листингу – UK Listing Authority («UKLA»)⁸.
Наличие финансовой отчетности по Международным стандартам финансовой отчетности («МСФО») или аналогичным стандартам, которая включается в проспект. Как правило, требуется отчетность за три последних завершенных финансовых года, однако в некоторых случаях при наличии разумных оснований UKLA может согласиться на некоторые отступления от данного правила (например, принять финансовую отчетность за два года). Кроме того, если между датой окончания последнего финансового года и датой листинга прошло более 9 месяцев, эмитент должен дополнительно включить в проспект промежуточную финансовую отчетность по крайней мере за первые 6 месяцев года со сравнительными показателями за аналогичный период предыдущего года.
Не менее 25% всех выпущенных депозитарных расписок должны находится в свободном обращении в странах Европейской экономической зоны.
Таким образом, основными мероприятиями по получению листинга являются подготовка проспекта ценных бумаг и соответствующей финансовой отчетности по МСФО (если имеющаяся у эмитента финансовая отчетность не удовлетворяет правилам листинга), а также подготовка заявлений для подачи в UKLA и на ЛФБ.
Ключевой документ для листинга – проспект ценных бумаг – обычно готовится юридическим консультантом эмитента в сотрудничестве с самим эмитентом и, в части касающейся финансовой отчетности, аудитором общества. Помимо прочего, в проспекте ценных бумаг раскрывается следующая информация:
описание рисков, связанных с деятельностью эмитента и инвестированием в его ценные бумаги;
описание бизнеса эмитента и роли эмитента в отрасли;
финансовая отчетность эмитента по МСФО в соответствии с указанными выше правилами;
описание бизнеса эмитента и роли эмитента в отрасли;
обзор хозяйственной деятельности и финансового положения эмитента, включая сравнительный анализ финансовых показателей эмитента за периоды, представленные в финансовой отчетности;
информации о руководстве эмитента, в том числе о владении ими акциями эмитента и о совокупной сумме вознаграждения, выплачиваемого руководству эмитента;
крупные акционеры эмитента, владеющие более 5% акций;
информация о сделках со связанными лицами.
В дополнение к четкому перечню информации, которая должна быть представлена в проспекте ценных бумаг, действует общее правило о необходимости раскрытия в проспекте «всей информации, обоснованно необходимой инвесторам и их профессиональным консультантам, которую они ожидают там найти для целей проведения информированной оценки активов и обязательств, финансового положения, прибыли и убытков, а также перспектив эмитента и прав, предоставляемых по соответствующим ценным бумагам». Для содействия эмитенту в выявлении юридических рисков, подлежащих раскрытию в проспекте, юридический консультант эмитента проводит юридическую проверку (т.н. due diligence), которая является важным элементом процесса подготовки к листингу.
В среднем подготовка к листингу на ЛФБ занимает примерно 4-6 месяцев, и в существенной степени конкретные сроки зависят от наличия или необходимости подготовки финансовой отчетности по МСФО в соответствии с требованиями листинга. В процессе подготовки проспекта ценных бумаг его проект обязательно подается в UKLA на предварительную конфиденциальную проверку, чтобы к моменту официальной подачи финальной версии проспекта ценных бумаг у UKLA не было никаких замечаний. Как правило, таких предварительных проверок может быть две или три, при этом проверка первого проекта проспекта ценных бумаг занимает у UKLA 10 рабочих дней, второго проекта – 5 рабочих дней.
Какие последующие обязательства налагает листинг на ЛФБ?
Листинг на ЛФБ не только предоставляет преимущества, но и накладывает и ряд обязанностей, которые эмитент должен соблюдать после листинга. Справедливости ради, стоит отметить, что в случае с листингом депозитарных расписок данные обязанности в целом менее обременительны, чем при листинге акций на ЛФБ, и в основном сводятся к следующим требованиям:
Ежегодно, не позднее 4 месяцев после окончания финансового года, эмитент должен публиковать годовой финансовый отчет, содержащий годовую финансовую отчетность по МСФО, отчет руководства о деятельности общества, заявление руководства о достоверности финансовой отчетности, а также отчет о корпоративном управлении. Публикация полугодовой или квартальной финансовой отчетности при листинге депозитарных расписок формально не требуется, однако многие компании публикуют ее добровольно.
Требование о раскрытии «инсайдерской информации», т.е. непубличной информации, способной повлиять на стоимость ценных бумаг. Основным отличием данного требования от российских правил раскрытия сообщений о существенных фактах или сообщений о сведениях, которые могут оказать существенное влияние на стоимость ценных бумаг, состоит в том, что английские правила не содержат конкретного перечня обстоятельств, являющихся «инсайдерской информацией». Таким образом, эмитент должен самостоятельно принимать решение о необходимости раскрытия той или иной информации в качестве «инсайдерской», а также вести список лиц, имеющих доступ к такой информации.
Справка об авторах
Алан Карташкин – партнер международной юридической фирмы «Дебевойз энд Плимптон ЛЛП»; Максим Кулешов – юрист международной юридической фирмы «Дебевойз энд Плимптон ЛЛП». Фирма «Дебевойз энд Плимптон ЛЛП» обладает большим опытом консультирования российских и иностранных компаний по сделкам на рынках ценных бумаг. Помимо прочего, фирма «Дебевойз энд Плимптон ЛЛП» являлась юридическим консультантом ОАО «Полюс Золото» и ОАО «РусГидро» при проведении ими листинга депозитарных расписок на ЛФБ без размещения.
¹ Как и многие другие биржи, ЛФБ имеет несколько дополнительных площадок, рассчитанных на особый круг инвесторов и эмитентов: например, AIM или Professional Securities Market (PSM). Данные площадки, как правило, имеют менее жесткие требования по сравнению с Основным рынком (Main Market) биржи, однако именно допуск к торгам на Основном рынке свидетельствует о способности эмитента следовать более высоким стандартам, и под листингом на ЛФБ в данной статье имеется в виду именно листинг с допуском к торгам на Основном рынке ЛФБ.
² Справедливости ради стоит отметить, что новые правила листинга на практике не затронули тех российских эмитентов, чьи ценные бумаги к тому моменту уже обращались на бирже без листинга, - к ним относились, например, ГМК «Норильский никель» и РАО «ЕЭС России».
³ Для удобства в настоящей статье под депозитарными расписками российской компании подразумеваются выпущенные банком-депозитарием депозитарные расписки, удостоверяющие права на акции такой российской компании.
⁴ Соответствующие правила вступили в силу 17 марта 2006 года.
⁵ Положение о порядке выдачи Федеральной службой по финансовым рынкам разрешения на размещение и (или) организацию обращения эмиссионных ценных бумаг российских эмитентов за пределами Российской Федерации, утв. Приказом ФСФР РФ от 10 июня 2009 года №09-21/пз-н.
⁸ Листинг на ЛФБ фактически означает два взаимозависимых юридических факта, а именно (а) включение ценных бумаг в котировальный лист UKLA и (б) допуск ценных бумаг к торгам на ЛФБ. В ходе подготовки к листингу эмитент в основном взаимодействует с UKLA, так как именно этот орган отвечает за утверждение проспекта.
